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国外金融界新知名作者 时下非常热的的投资题材 投资者不是因为挑选到赢家而获得回报,而是因为发现了错误的定价而赢得利润 本杰明·格雷厄姆 沃伦·巴菲特 卡尔·伊坎等知名投资大师的案例研究，演化出更适合现代投资者的深度价值投资理念 托巴尔斯·E.卡利斯勒作为金融界新星，从局内人的视角出发，谈论估值与积极主义，所采用的方式让专业及普通投资者都容易接受。本杰明·格雷厄姆起初倡导的价值投资哲学主要是根据股价低于清算价来识别目标对象。这一方法已被证明是非常有效的，然而，在现代股票市场里，这样的机会差不多已经消失了。想要成功，今日的深度价值投资者既要懂得格雷厄姆的哲学，吸取它的精髓，也要超越它的局限。 在《反直觉投资》一书里，卡利斯勒运用现代统计技术考察了格雷厄姆构建的、经历了80年检验的智慧传奇，得出的观点清晰又具有原创性：贱股——那些身处危机漩涡、业务明显糟糕、未来不确定的公司股票——常常有着异常有利的投资前景。正如作者所论证的，有证据揭示出投资的一个不证自明的真理：投资者不是因为挑选到赢家而获得回报，而是因为发现了错误的定价而赢得利润。 《反直觉投资》显示，寻找错误定价的地方就在那些遇到危机、被人抛弃、遭到忽视、让人回避、令人害怕的“失败者”中。
媒体推荐
卡利斯勒严谨地论述了价值投资之所以仍将继续发挥作用的道理，《反直觉投资》一书是价值投资的重要参考。 ——韦斯利·R.格雷，博士，阿尔法建筑师投资管理公司常务执行董事 《量化价值》一书的合作者
我强烈推荐这本《反直觉投资》，本书从证券分析之父本杰明·格雷厄姆谈起，生动地描述了各种价值投资策略。它向个人投资者指明了如何大幅战胜简单指数的策略。面对这些发挥作用的价值策略，投资者必须要有耐心，要有勇气，要寻找被羊群忽视的股票。这本书可为价值投资者的书籍宝库增添一名有用的新成员。 ——吉米·奥肖内西，奥肖内西资产管理有限公司主席兼首席执行官， 《华尔街运作》一书的作者
价值投资是迄今人们设计出具有直觉性的投资方式——用6毛钱的价格买入价值1块钱的资产。在这本新书里，卡莱斯尔对这一做法给出了一份完全现代版本的指南，也提供了一些知名“杀手”的奇闻轶事。《反直觉投资》中既有历史传奇，也有寻宝图，是所有投资者的良师益友。 ——约书亚·M·布朗，《改革经纪人的博客》《华尔街幕后》作者， CNBC的《中场报道》节目的明星嘉宾，瑞索兹财富管理首席执行官
卡利斯勒将多学科的学术研究成果、投资理论及历史上的趣闻轶事有机地融合起来，奉献出这本2014年投资智慧书。 ——雅格布·J.泰勒，朗尼·J.拉什，法勒曼大街投资公司执行合伙人， 加州大学戴维斯分校管理研究生院访问教授
作者简介
作者:【美】托巴尔斯·E.卡利斯勒（Tobias E.Carlisle） 译者:汤光华，汤泰萌，杨庆森 托巴尔斯·E.卡利斯勒（Tobias E. Carlisle） 埃克姆投资管理有限公司（Eyquem Investment Management LLC）的创始人兼执行董事，埃克姆有限合伙基金（ Eyquem Fund）的组合投资经理。 知名网站Greenbackd.com的发起人。 畅销书《量化价值：聪明投资自动化与行为误差消除的操作指南》(Quantitative Value: A Practitioner’s Guide to Automating Intelligent Investment and Eliminating Behavioral Errors)一书的联合作者。 托巴尔斯在公司评估、组合管理、投资研究、上市公司治理以及公司税务方面都有广泛的工作经验Ф早在2010年创立埃克姆投资公司之前，他曾担任一家积极型对冲基金的分析师；同时是一家在澳大利亚股票交易所上市的公司的首席咨询顾问，一位公司咨询方面的律师。 作为一名专长在并购方面的律师，他为大量的公司交易提供咨询，这些交易业务分布在美国、英国、中国、澳大利亚、新加坡、百慕大群岛、巴布亚新几内亚、新西兰。
目录
第1章 伊坎宣言： 从公司狙击手到积极型投资者 1 第2章 门外的逆向投资者： 华尔街教父论清算、积极主义以及价值投资中伟大的均值回归的秘密 25 第3章 巴菲特，从清算者到经营者： 查理·芒格的理念与菲利普·费雪的技巧促使巴菲特超越格雷厄姆 45 第4章 收购者倍数： 用神奇价格买入合适公司 59 第5章 钟摆型市场： 均值回归与命运之轮 99 第6章 交易魅力股： 联合企业时代的投机、投资及行为金融 125 第7章 接住落下的刀子： 解析逆向投资价值策略 149 第8章 公司袭击的艺术： 公司暴力史 187 第9章 如何从胜利中获利： 积极型投资的回报 211 第10章 深度价值投资策略的运用： 如何识别被深度低估了定价、潜在的积极型投资目标 233 译者后记
序言
发现贱股其实就是发掘具有深度价值而被严重低估了的股票，这是绕过企业灾难的迷雾，取得投资成功的利器。其理念很简单，但却是反直觉的，即在恰当的条件下，大跌的股票——其公司遇到危机，业务明显下滑，未来不确定——可能潜藏着异常有利的投资机会。 这一理念与人们普遍接受的市场智慧相悖。大多数投资者相信，好公司与好投资是一回事。好多价值投资者受沃伦·巴菲特(warren Buffet)投资实例的启发，相信一家好的、低定价的公司是最佳投资。但研究似乎提供了与之相矛盾的观点。一些拥有贱股的公司，看起来乏善可陈，也许就因为它们是如此乏善可陈，所以才提供了非常诱人的回报。人们常常发现这些公司正陷困境，股价处于低位，盈利还在下滑，股票看似毒药，更极端的是，这些公司也许还在亏钱，可能还面临清算。这些正是其股票便宜的原因所在。正如本杰明·格雷厄姆(Beniarllin Graham)在《证券分析》(Security Analysis)一书中指出的：“如果盈利一直稳定增长，很显然，股票不会以如此低的价格交易。拒绝购买这些证券的理由都是概率型的。比如，盈利可能会减少，亏损可能会持续，资产可能会流失从而使得其内在价值可能小于股价。”本书就是要考察上述观点的论据，探讨在什么条件下，这样贱股会带来不对称的机遇，因为这类股票的下跌空间有限，上升空间巨大。 深度价值投资的核心，简单来说就是有条理地运用过去80多年间被理论研究与实践证实的一些原理。其智慧基石源于本杰明·格雷厄姆的《证券分析》一书，该书是被现今投资界所熟知的价值投资流派的基础性文本。利用自己的天赋与经历，格雷厄姆从直觉上理解了研究人士在他首次出版《证券分析》一书以来长达80多年的时间内所进行的实证研究观点：当基本面处于商业周期顶点时，股票看起来最富有吸引力，但此时，股票代表着最差的风险一收益比率；当基本面处于商业周期低谷时，股票看起来最没有吸引力，但此时却是机会最佳的时期。这对投资者来说有几方面的含义。本书将要讨论的研究显示，市场价格对内在价值的贴现率，用价值投资的术语来说就是安全边际，它比盈利增长率，或比用于度量公司质量的投资资本回报率更为重要。这一点看起来似乎与巴菲特劝诫人们的要青睐“合适价格下的神奇公司”——可产生可持续的、高资本回报率的公司——相矛盾，他认为这样的公司要优于“神奇价格下的合适公司”——这类公司价格便宜，但不拥有任何经济优势。 在本书中，我们将考察巴菲特，这位格雷厄姆的最得意门徒、一段时期的雇员、长期的朋友及其智慧传人，在朋友及商业伙伴查尔斯·芒格(charlieMunger)的影响下，为何要使自己的投资风格演变成偏离格雷厄姆的风格。我们还将考察为什么芒格要鼓动巴菲特寻找神奇的公司，这样的公司既能复合式增长，又能为股东支付现金。我们将分析教科书中出现的这类公司实例，搞清楚是什么使这样的公司变得“神奇”。然后，我们会检验理论，看买入这类符合巴菲特准则的股票是否可带来持续的、长期战胜市场的业绩。如果没有巴菲特那种定性分析公司的天赋，巴菲特的那些神奇公司是否能被选出?如果是，其真实缘由何在?我们知道，如果市场价格公正地反映了某家神奇公司的价值，这家公司将会获得一个平均收益。想要胜出，价格必须是折价的——折价越大，或者说安全边际越大，回报就会越高——或者，公司必须比市场预期表现得更加神奇。因而，神奇公司的投资者必须确定，超群的业务能力是否会使公司获得持续的超常盈利，以及股票价格在多大程度上就已能够预期到公司有能力做到这一点。这是很困难的工作，因为，正如我们将要看到的，极少有公司能做到这点。并且，我们还不很清楚到底哪些因素可确保公司做到这点。大多数时候，竞争作用于高盈利的公司，迫使其收益回到平均水平，有些公司甚至成为亏损大王。似乎，可让一家公司拥有超常强劲业绩的因素就倾向于该公司享有的异常有利条件，它恰好处于商业周期的顶点。 投资者面临的问题不仅在于高增长、异常盈利不可持续，更严重的问题是，很多时候，市场过度估计了公司前景，将股票价格推高到相对其潜力过高的水平。高质量公司的股票，即使假设其高成长与高盈利可以持续，其股价也被推高到与其长期收益不相称的水平。与之相对应的便是，表面上业绩差的公司，即使将来持续低成长、低盈利，如果市场价格过低地估计了其内在价值，反而夺和收购要约外，还有什么比它们更好的平台可以用来凸显公司管理不善，用来实现公司有待发掘的内在价值，用来促进公司实行自愿改组，或让这些公司被同行业中的大买家收购呢?积极型投资可以理解成一种形式的套利。它们投资于业绩很差、低定价，同时有内在价值可供发掘的公司。通过修补其缺陷，或设法使公司的内在价值更接近于潜在的完全水平，在此过程中消除市场折价，他们就会获得溢值，这些溢值或来自公司内在价值的提升，或来自市场折价的消除。我们将详细考察积极主义的回报，以确定他们的回报在多大程度上来自于内在价值的提升，或只是因为他们挑选的是被低估内在价值的股票。最后，我们将考察估值指标，积极型投资者常用它们来识别目标公司的典型特征——低定价、大量的现金持有以及低红利支付。满足这些特征的公司一般有着所谓慵懒的资产负债数据，有着隐藏着的或尚待开发的潜力，其原因主要是因为公司采取了不适当的资本化方案。积极型投资人目标瞄准这样一些低定价、现金充足的公司，想方设法提升其内在价值，通过增加红利支付来减少过多的现金，从而降低市场折价。我们分析了这些指标所对应的收益率，并将它们运用于真实世界中的两个积极主义实例。我们发现这些指标能帮助识别受积极型投资者关注的好的候选目标公司，并且，即使没有积极型投资者出来提升这些公司尚待发掘的内在价值，其他修正力量也会作用于市场价格，同样可产生出异常高的回报。 本书立足于实务导向，兼顾学术界及实务界对内在价值的研究成果，分析管理层对价值的影响，探讨更换管理层带来的市场价格效应及公司价值效应。本书每一章都会介绍不同的案例，以此来展现深度价值投资的特性，尽力阐述清楚该类投资要求具备的真正反直觉的洞见。透过这些案例，本书探讨了若干投资思想，这些思想表明深度低定价股票可为投资者带来大量机会，可产生超常的回报，不管这些股票是否受到积极型投资者的眷顾，都会如此。本书第一章开篇介绍的是前套利者兼期权交易者卡尔·伊坎(carl Icahn)。他公开表示自己属于格雷厄姆一多德型的投资者，他很早就理解到持有股票的好处就如同吸食兴奋剂，让人表面上感觉很兴奋。他接受了本杰明·格雷厄姆的投资哲学，并运用这一哲学在他可控制自己命运的领域追逐可带来不对称回报的被低估内在价值的股票。伊坎的意义远不只是一名投资者，他与其他投资人不同的地方还在于，他个人的投资历程折射出了积极主义的演进。在后续其他章节里，我们将走进格雷厄姆、巴菲特、伊坎以及其他投资人的世界，透过他们领悟深度价值理论。
后记
股票看不见、摸不着，但它让人欢喜让人忧。大千世界、茫茫人海，围绕股票上演过的悲喜剧，数不胜数。爱它者，日思夜想、欲罢不能；恨它者，咬牙切齿、痛不欲生。世界数百年，中国数十年，大批人纵使为伊消得人憔悴，但对它仍然此隋绵绵无绝期，可见股票的魅力无限。 股票如此诱人，除了一个“利”字，还有一个就是“神”字，神诡莫测、神秘兮兮。神人们更是神出鬼没，神乎其神。如果有人故意装神弄鬼，很容易让人神魂颠倒。这里面真可谓云山雾绕，谜团重重。好像永远不确定，似乎总是琢磨不透。可越神秘，越激发人的好奇心，越让人想征服它。于是，各路秘籍应运而生，有的像花拳绣腿，有的似葵花宝典。身在股市的人往往是雾里看花，浑然不解。 想要明白这里面的是非曲直，离不开科学的思维与分析。科学这个斗士自古以来就是为了破解神秘而存在。在多学科的综合研究下，股票市场其实已经不难理解了，长期可信赖的投资策略也已大白天下，作为投资之本的价值投资必登大雅之堂。 这一趋势背后有着不可抗拒的力量，是政治、法律、社会、经济、技术、文化、心理等各方面机制共同作用的结果。 要明白这一趋势，有赖于明理，明大理，本书无疑为明理提供了不可多得的养料。它不传授什么必杀技，不教导什么秘籍，只是采撷投资实践中的若干趣事，结合学术研究的成果，娓娓求证价值投资策略，但点面结合、多学科交叉的丰富内涵足以让读者受益匪浅。 这位年轻的作者好像并非金融专业出身，但对金融学术成果的理解让人叹服，加上科学严谨的态度，广泛的知识涉猎，为读者展现出一幅色彩丰富的画面，令读者徜徉其间，乐享其中。 本稿由三位译者合作完成，汤泰萌翻译了第5、6章，杨庆森翻译了第7、8章，其余章节及所有内容的最后定稿由本人负责。本书的翻译工作得到了教育部本科教学工程专业综合改革试点项目、广东省高等学校专业综合改革试点及高等学校教学团队建设项目的支持。最后，还要感谢李克军、汤和平、杨丹丹、刘坡、杨诗晴在本书翻译过程中给予的支持和帮助。 我相信，本书能让喜欢它的读者明大理。
1975年整个秋天，卡尔·伊坎都在和他的得力助手阿尔弗雷德·金斯利（Alfred Kingsley）在伊坎公司窄小的办公室里商讨新的投资战略。伊坎公司位于百老汇大街25号，离1987年股票市场崩盘之后安放阿图罗·迪·莫迪卡（Arturo Di：Modica）设计的那座重达7000磅（1磅=0.4536千克）的标志性铜牛雕像只有几步路程。伊坎公司当时是一家规模小却很成功的折扣型期权经纪公司，专长在套利上。金斯利毕业于沃顿商学院，拥有纽约大学的税务硕士学位，1968年加盟伊坎公司。很快，金斯利就展现出快速捕捉复杂交易机会的能力，有一次，伊坎问金斯利对套利交易有何见解，金斯利回答，“小意思。”不久，金斯利就将主要精力放在了对一些联合企业——如利顿工业（LittonIndustries）、林——特姆科一沃特公司（LTV），以及美国电话电报公司（IT&T）——进行证券套利的交易上。套利是一种在两个及以上市场里以不同价格同时买入并卖出某一资产的交易行为。其传统的形式是套利者以较低的价格买入，以较高的价格卖出，以此来实现无风险的利润。之所以说是无风险，是因为在通常情况下，买卖差价很小。伊坎和金斯利参与的是一种变形的套利交易，被称为可转换套利，同时交易一只股票及其对应的可转换证券；由于流动性或市场心理因素，可转换证券相对于股票有时会出现错误定价。利顿、LTV、IT&T，以及其他联合公司发行了各式各样的普通股票、优先股、期权、权证、债券以及可转换债券等金融产品，这些产品让人眼花缭乱。作为一名期权经纪商，伊坎利用其掌握的超众的市场知识，捕捉无效市场时呈现的机会，比如，普通股价与权证价格之间，或普通股价与可转换债券价格之间出现不一致的情况。可转换套利的吸引力就在于它是市场中性的，这意味着伊坎公司的客户不会遭受市场急速下跌所引起的风险。
电子版地址：
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微信：K517855150
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